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Durante décadas, Pepsi jugó el papel del encantador segundón. Coke era la tradición; Pepsi era "la elección de una nueva generación": Britney, Beyoncé, espectáculos de medio tiempo y anuncios del Super Bowl donde el objetivo no era ser el número 1, sino hacer que el número 2 pareciera más genial. Ese truco funcionó (en su mayor parte) mientras Pepsi estuviera lo suficientemente cerca de Coke como para llamarlo una rivalidad.
Ya no más.
Para el año pasado, Dr Pepper $DPS y Sprite habían superado en ventas a Pepsi Cola en los EE. UU., convirtiendo al rival de Coke en el cuarto refresco favorito de Estados Unidos. El "Desafío Pepsi" está comenzando a parecer una cinta de participación, y esto es antes de que las tarifas del 50% sobre el aluminio, que están apretando los tornillos, y los medicamentos para la pérdida de peso, que están cambiando el comportamiento de los consumidores, entraran en la conversación. Los inversores pueden perdonar ser segundos. Ser tercero es más difícil. Ser cuarto es un problema.
Entra Elliott Investment Management, un fondo de cobertura con apetito por las reformas. El martes, reveló una participación de $4 mil millones en Pepsi y un conjunto de instrucciones muy detalladas: arreglar las bebidas en América del Norte, reevaluar quién posee los camiones y las líneas de enlatado, publicar objetivos más difíciles y dejar de permitir que las papas fritas subsidien la soda. Doritos son una fortaleza, Mountain Dew es un desastre, y la junta ha permitido que una división encubra a otra durante demasiado tiempo. El mensaje no es sutil, pero no pretende serlo. Elliott dice que hay un potencial de aumento del 50% o más si Pepsi recorta la narrativa corporativa y aprieta la operativa. Ese es el tono de la carta y la presentación al directorio que el fondo entregó, y de inmediato replanteó la agenda de otoño de Pepsi.
La respuesta de Pepsi — esencialmente, "Participaremos" — es educada. El reloj que trajo Elliott no lo es. Elliott no "asesora" a las empresas tanto como co-firma sus listas de tareas. En Southwest Airlines, terminó con directores en la sala de juntas. En Crown Castle, empujó a la empresa a una desinversión en fibra. En Starbucks $SBUX, forzó una reevaluación de la gobernanza. Pepsi conoce el patrón: tienes una oportunidad para llamarlo un compromiso. En la segunda ronda, esto se convierte en una revisión de desempeño.
Todo comienza con la personalidad dividida en el estado de resultados de Pepsi. Sobre el papel, PepsiCo $PEP es un gigante diversificado de bienes de consumo. En realidad, es un imperio de bocadillos con una actividad secundaria de bebidas. En 2024, Frito-Lay North America generó el 43% del beneficio operativo por división de la compañía; PepsiCo Beverages North America contribuyó con el 15%. Es un viejo desequilibrio que se ha vuelto más difícil de ignorar. Ese desequilibrio ha sido tolerado durante años. Pero Wall Street no ama los subsidios cruzados, y los activistas los detestan.
La propuesta de Elliott es dejar de esconder al bajo rendimiento dentro del sobrecumplidor y forzar a PepsiCo Beverages North America (PBNA) a mantenerse por sí mismo: objetivos públicos, plazos públicos. Pepsi no tiene que amar ese marco. Sí tiene que responder a él.
El mercado también lo ha notado. Coke cotiza a un múltiplo premium, aproximadamente 21x las ganancias futuras, mientras que Pepsi se sitúa más cerca de 18x. Los analistas podrían llamar a eso un "descuento conglomerado". Elliott lo llama peso muerto, pensando que si Pepsi no puede ganarse su lugar, al menos debería tener que publicar números más duros y plazos más claros.
Mientras tanto, el salto de Dr Pepper al puesto número 2 de las colas no es solo una estadística; cambia cómo Walmart $WMT y Kroger negocian el espacio en el piso. La ventaja de Sprite sobre Pepsi significa que el logo de Pepsi ya no tiene garantizado un lugar entre los tres primeros en los refrigeradores. Eso fuerza promociones más profundas, un gasto comercial más alto y márgenes más pequeños. Cuando el aluminio sube o el transporte se complica, la marca más abajo en la clasificación tiene menos espacio para ajustar los precios sin recibir castigo. La cuota de mercado no es teología; es influencia. Pierde cuota, pierde influencia; pierde influencia, pierde margen. Ese es el ciclo que Elliott quiere que la junta rompa.
Pepsi tiene un verdadero contrapunto: las bebidas energéticas. Las bebidas energéticas siguen siendo una de las pocas categorías de bebidas que todavía marcan el ritmo, y Pepsi acaba de ordenar su historia de energía en algo que un comprador —o un comprador de categoría— puede entender realmente. El acuerdo ampliado del mes pasado con Celsius le dio a Pepsi un 11% de participación y reorganizó su portafolio de energía para que Celsius se convierta en el líder estratégico de EE.UU. con derechos sobre Rockstar (EE.UU./Canadá) y Alani Nu (EE.UU.), mientras Pepsi sigue siendo el distribuidor exclusivo de Celsius en EE.UU. Esa es una arquitectura más limpia, y finalmente podría darle a PBNA un carril en el que pueda reclamar un crecimiento genuino en lugar de una relevancia prestada. La postura de Elliott será: Genial, ahora demuéstralo trimestralmente.
La historia de la cola, por incómoda que sea, sigue importando porque la cola es el cartel publicitario de la empresa. Es la compra por reflejo. Es la abreviación cultural. La apuesta de Elliott no es que Pepsi pueda —o incluso deba— abandonar la cola; es que el rendimiento de la cola se convierta en un tema de gobernanza en lugar de una aspiración de marketing. Estabiliza la cuota, protege la arquitectura de precios y deja de pedirle a Frito-Lay que financie las mismas reestructuraciones dos veces.
El embotellado es prácticamente una religión en esta industria, y la doctrina de Pepsi ha sido durante mucho tiempo acerca del control. En 2009 y 2010, recuperó el control de sus mayores embotelladores en EE.UU., creyendo que la propiedad de principio a fin aceleraría la innovación y afinaría la ejecución. Coca-Cola $KO eligió la imagen especular: devolver el embotellado a manos de socios locales y gestionar una empresa matriz más ligera y sin muchos activos. Coke terminó su refranquiciamiento en EE.UU. en 2017 y vio el tipo de perfil de margen corporativo que Wall Street gusta de recompensar.
Camiones, líneas de latas, depósitos, personal: las cosas granulosas que convierten el jarabe en un P&L viven dentro de PBNA, no a través de un mosaico de franquiciados. Pero el control es capital y el capital tiene un costo. Elliott está pidiendo a Pepsi que demuestre —en papel y en un cronograma— que el modelo integrado aún justifica su permanencia. Mapear territorios; publicar escenarios que muestren cómo cada camino (integrado, híbrido, sin muchos activos) movería las matemáticas de los márgenes; y vincular cada uno a la productividad de la ruta, niveles de servicio, necesidades de capex y aumento de margen de PBNA. Pepsi ya tiene un estudio de caso híbrido en Pepsi Bottling Ventures, su empresa conjunta de larga data con Suntory.
La versión activista de 2025 trata sobre la disciplina de capital dirigida. Eso significa mantener A&M enfocado en energías, hidratación y rutinas sin azúcar que se mantengan bajo curvas de demanda con forma de GLP-1, mientras se niega a permitir que PBNA saque todo de la despensa porque una hoja de cálculo se volvió optimista.
Luego, está el lío macro. En junio, la Casa Blanca duplicó los aranceles sobre el aluminio al 50%, un aumento de costo inmediato para cada lata. Un conjunto separado de aranceles “recíprocos” impuso un 10% sobre el concentrado importado — una peculiaridad que afecta más a Pepsi que a Coca-Cola (porque Pepsi obtiene más concentrado de Irlanda). Un tribunal de apelaciones de EE. UU. dictaminó que la mayoría de esos amplios aranceles eran ilegales la semana pasada — pero los dejó en su lugar hasta el 14 de octubre mientras la administración busca una revisión de la Corte Suprema. En otras palabras, costos reales hoy, un tal vez mañana, y un intermedio caprichoso. Trata de establecer un calendario de promociones alrededor de eso.
Pepsi no está esperando que la claridad llegue por mensajero. Según Beverage Digest, aumentará los precios del concentrado de refrescos carbonatados en EE. UU. en un 10% a partir del 7 de septiembre. Eso estabiliza los estados financieros corporativos pero estresa a los embotelladores, irrita a los minoristas y pone a prueba los hábitos de consumo que ya han soportado años de aumento de precios. Elliott no puede derogar aranceles. Pero puede forzar un reajuste del sistema: dónde se toma la ganancia, quién la absorbe y qué tan rápido se hace visible la matemática para los inversores. Es por eso que los activistas aman los choques de costos: convierten planes a cinco años en plazos.
Al menos, una nube se ha despejado. En mayo, la FTC desestimó su caso Robinson-Patman contra Pepsi, que acusaba a Pepsi de otorgar a un mega minorista mejores precios y asignaciones promocionales. Eso no termina con los litigios privados ni convierte las negociaciones con las grandes tiendas en una fiesta amigable. Pero elimina el espectro de una demanda federal que se cierne sobre cada promoción mientras la gerencia intenta redibujar la arquitectura de precios para una era de aranceles.
Entonces, ¿cómo se ve "bueno" desde aquí para Pepsi y Elliott? Como mínimo, un acuerdo de cooperación que evite el circo del proxy y lo reemplace con un proceso: una renovación de la junta; una revisión formal de PBNA que incluya opciones de refranquicia; KPI a nivel de segmento publicados; y una compensación que obligue a que la historia aparezca en los números. En otras campañas de Elliott — Southwest, Crown Castle, Starbucks — ese ritmo produjo decisiones reales: nuevos directores, disposición de activos, el tipo de supervisión operativa que evita que la "estrategia" se disuelva en excusas trimestrales.
Se espera que las acciones de Pepsi comiencen a cotizar bajo la suposición de que algo — cualquier cosa — cambia en una fecha límite, porque eso es exactamente lo que indica la presencia de Elliott. Las acciones subieron alrededor del 2% a media jornada del martes después del anuncio.
El truco para Pepsi es mantener la autoría. Hay una versión de esta historia donde la dirección toma la iniciativa: anuncia un plan PBNA con fecha, prueba la refranquicia en los territorios con más necesidad de capital o menor densidad, y demuestra la arquitectura energética liderada por Celsius con mezcla y margen hasta el decimal. Hay otra versión donde Elliott escribe el criterio y Pepsi pasa los próximos dos años ejecutando un plan que bien podría haber sido redactado en la sala de conferencias del activista. Una es asociación; la otra es permiso con revisiones trimestrales. El mercado recompensará a cualquiera de los dos, pero no de manera igual.
El peligro, como siempre, es sobre-optimizar la hoja de cálculo y subinvertir en la marca. Kraft Heinz $KHC es ahora la historia de fantasmas cautelosa en cada almuerzo del consejo. Pero la tesis de Pepsi de Elliott se parece más a un memo familiar de capital privado: enfocar la cartera, afinar los incentivos, financiar a los ganadores y mostrar el efectivo.
El panorama macroeconómico no es completamente sombrío. Si los aranceles se eliminan, Pepsi puede escenificar una devolución visible, el tipo de gesto que recupera la buena voluntad de los minoristas y recuerda a los hogares que no todos los aumentos de precios son permanentes. Si no llega el alivio, la compañía tendrá que demostrar que puede proteger los ingresos con tamaños de paquete más ajustados, una mejor sincronización de las promociones, economía de rutas más limpias, no solo descuentos constantes que abaratan la marca. De cualquier manera, necesita un libro de jugadas real. No un estado de ánimo. No eslóganes. Un plan.
Los dividendos son la política silenciosa de los productos básicos. La base de inversores de Pepsi no está aquí por el drama; está aquí por el dividendo trimestral. La promesa de Elliott de un aumento del 50% solo funciona si ese cheque permanece seguro. La forma de cuadrar el círculo es una revaluación de PBNA construida sobre incentivos más claros, no austeridad de corte y quema. Las papas fritas siguen creciendo, los refrescos dejan de disculparse y las acciones se negocian como una plataforma de consumo disciplinada en lugar de un conglomerado confuso. Si Pepsi quiere afirmar que es una plataforma, no solo una cartera, este es el momento de demostrarlo.
La historia fácil aquí es el choque cultural: Pepsi, la marca del espectáculo de medio tiempo, chocando con Elliott, la marca de hojas de cálculo. Pero la verdadera historia no es cultural, es aritmética. La junta de la compañía tiene que mover a Pepsi de las promesas a la prueba: una cuota de mercado que deje de caer; un portafolio de energía que se comporte como un solo producto con tres etiquetas; una estructura de embotellado que pague por su control o haga espacio para socios que lo harán; y un manual de tarifas que parezca haber sido escrito por personas que recuerdan lo que cuesta cargar cajas en un refrigerador 7-Eleven al amanecer.
Elliott ha convertido años de murmuración de inversores en una fecha límite pública. Pepsi puede resentir la presión o usarla. Si actúa primero — publica el plan PBNA, realiza pilotos de refranquiciamiento y muestra ganancias de mezcla lideradas por energía — mantiene el micrófono. Si espera, el mercado le dará el micrófono a la persona con el cronómetro. De cualquier manera, la carpeta sobre la mesa de la junta no es una sugerencia. Es la agenda de la temporada. Y la tinta de la fecha límite no se va a borrar.