Nvidia acaba de entregar uno de los trimestres más grandes de la historia, pero la fiebre del oro de la IA está chocando con límites de energía, política y fatiga de los inversores.
Patrick T. Fallon/AFP via Getty Images
Cada frenesí tiene su momento - un punto en el que los récords dejan de sentirse como récords y lo asombroso comienza a parecer la noticia del trimestre pasado. El miércoles, el frenesí de la IA tuvo uno de esos momentos.
Nvidia $NVDA publicó un trimestre enorme - $46.7 mil millones en ingresos, $26.4 mil millones en beneficios, márgenes brutos nuevamente por encima del 72%, y una guía para un aún mayor $54 mil millones en el trimestre actual - y Wall Street básicamente dijo: OK, ¿y? Las acciones cayeron alrededor del 1.5% hasta el jueves por la mañana, como si el mercado ya se hubiera aburrido un poco de la historia.
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La disonancia lo dice todo. La economía de la IA todavía se está expandiendo a un ritmo vertiginoso, pero se está chocando con la ley de los rendimientos decrecientes: cada dólar adicional de capex compra crecimiento, pero menos emoción y asombro. El espectáculo está dando paso a la rutina, una fase donde las redes eléctricas, los regímenes de licencias y las métricas de productividad importan tanto como las GPUs. El informe de Nvidia no fue solo un hito corporativo. Fue un espejo para una industria que aprende que las revoluciones también pueden estancarse.
El informe de ganancias de Nvidia es casi el espejo más limpio que podrías sostener a la industria en este momento. Muestra una demanda impresionante, sí, y también muestra que los límites de velocidad están apareciendo. Los ingresos de los centros de datos - el corazón de la historia de IA de la compañía - alcanzaron los $41.1 mil millones, un aumento del 56% respecto al año anterior, enorme por cualquier medida, pero fue tratado como algo rutinario. La compañía elevó su pronóstico a $54 mil millones y dejó a China fuera intencionadamente. La respuesta del mercado no fue decepción en el negocio; fue fatiga con la física, la política y la factura.
El analista de Morgan Stanley $MS Joe Moore calificó el trimestre como "una superación y aumento limpia" en una nota del jueves, señalando que la orientación de $54 mil millones sin incluir a China superó su estimación de $52.5 mil millones. Pero su conclusión fue contundente: "El sentimiento en gran medida se ha puesto al día con el potencial de crecimiento." Nvidia superó la expectativa, pero la expectativa ahora se mueve más rápido que los números. Y a su altitud - cotizando a aproximadamente de altas veintenas a altas treintenas en términos de ganancias futuras, dependiendo de la estimación - incluso los resultados asombrosos pueden parecer más como una apuesta que como una bonanza.
La directora financiera Colette Kress enmarcó la escala de la empresa en términos industriales: La producción ahora está funcionando a aproximadamente 1,000 estantes de Blackwell por semana, o casi 864,000 GPUs por trimestre una vez estén en pleno flujo. Los llamó "fábricas de IA", cada una diseñada para producir tokens por watt de la manera en que una acería produce toneladas por hora. La propuesta de eficiencia es seductora. Kress dijo a los inversores que un desembolso de $3 millones en hardware de Nvidia puede generar $30 millones en ingresos por tokens, un retorno de 10x.
Las ópticas de ROI son deslumbrantes. Pero a escala, esa misma economía parece una cinta de correr: la caída de los precios de inferencia invita a más uso, lo que genera más gasto, lo que vuelve a disminuir los costos. "Una dieta constante de baterías y nuevos trimestres debería ser suficiente para que la acción funcione a ~27x EPS”, dijo Moore de Morgan Stanley. Pero también admitió que los inversores "ya no tienen un muro de preocupaciones que superar". En otras palabras, la emoción marginal es más difícil de entregar y la economía se está encerrando en sí misma. Los costos de inferencia están colapsando, lo que provoca más uso, lo que genera más gasto, lo que vuelve a disminuir los costos. Es Jevons paradoja en silicio: cada ganancia en eficiencia impulsa más demanda, lo que impulsa más gasto.
Agregue la ralentización de la Ley de Moore: los chips ya no duplican su rendimiento según lo previsto, y la cinta de correr se pone en foco. Los clientes están corriendo más rápido solo para quedarse en su lugar. El CEO Jensen Huang, cuando se le preguntó sobre la cadencia de productos de Nvidia, dijo que la compañía está en un ciclo de productos anual para acelerar la reducción de costos y el rendimiento para que los clientes puedan absorber mejor los crecientes costos de infraestructura y energía. Cada ciclo entrega más capacidad de cómputo, pero no necesariamente más ganancias por dólar.
Y los rendimientos decrecientes se deslizan incluso en medio de una escala industrial. Los hiperescalares están invirtiendo dinero en las GPU como nunca antes. Microsoft $MSFT se está preparando para gastar casi $30 mil millones este trimestre en gastos de capital de data-center, Alphabet $GOOGL elevó su presupuesto para 2025 a $85 mil millones, Meta $META ajustó su plan a hasta $72 mil millones. Ese gasto en aumento es tanto el sustento de Nvidia como su factor de riesgo. El crecimiento de la compañía está directamente ligado a la disposición de los hiperescalares a seguir emitiendo cheques masivos, incluso cuando los inversores se impacientan por un retorno.
Porque incluso si hay fatiga de los inversores, Nvidia no se está desacelerando. La compañía ha convertido la escala en estrategia, igualando los crecientes presupuestos de los hiperescalares con la única cadena de suministro que puede mantenerse al día. Ese tipo de dominio no desaparecerá en un trimestre.
"Estamos en cada nube por una buena razón", dijo Huang a los analistas en la llamada de ganancias. "Me has oído decir antes que, en muchos sentidos, cuanto más compras, más creces. Y debido a que nuestro rendimiento por dólar es tan increíble, también tienes márgenes extremadamente grandes. Así que la oportunidad de crecimiento con la arquitectura de Nvidia y la oportunidad de los márgenes brutos con la arquitectura de Nvidia es absolutamente la mejor. Y hay muchas razones por las que Nvidia ha sido elegida por cada nube y cada startup y cada empresa de computadoras".
A pesar de todo el éxito de Nvidia, el agujero más evidente en su impresión fue China. La compañía registró cero ventas de chips H20 a clientes chinos en el segundo trimestre. Kress reconoció que la participación de China en los ingresos del data-center se había reducido a "dígitos bajos sencillos". La orientación para el tercer trimestre excluye completamente a China. Mientras tanto, según Kress, las autoridades estadounidenses han "expresado una expectativa de que [el gobierno] recibirá el 15% de los ingresos generados por las ventas licenciadas de H20", pero eso no ha sido "codificado" en la regulación.
Huang les dijo a los inversores que está "trabajando con la administración" para obtener licencias, pero los analistas están tratando a China como un mercado fantasma o un miembro fantasma. Morgan Stanley lo llama "imposible de pronosticar". Jefferies estima un crecimiento de entre $2 y $5 mil millones en un solo trimestre si se aprueban las licencias. Wedbush fue más allá, diciendo a sus clientes que una China reabierta podría impulsar a Nvidia a una capitalización de mercado de $5 billones para principios de 2026. Por ahora, son puras matemáticas fantasmas: un premio de $50 mil millones que infla los modelos sin afectar los estados de resultados.
Más allá de la geopolítica, la física es el otro gobernador. Después de años de consumo plano, la demanda eléctrica en EE.UU. está aumentando hacia máximos históricos en 2025 y 2026, con los centros de datos de IA como los principales culpables. PJM, el mayor operador de red del país, dice que los precios futuros de capacidad han aumentado diez veces. A nivel mundial, la Agencia Internacional de Energía espera que el consumo de energía de los centros de datos más que se duplique para 2030, igualando el consumo nacional total de Japón.
Pero Nvidia ha construido su argumento en torno a la eficiencia: "No solo somos los más eficientes energéticamente, nuestro rendimiento por vatio es el mejor de cualquier plataforma informática," dijo Huang en la llamada. "Y en un mundo de centros de datos con limitaciones de energía, el rendimiento por vatio se traduce directamente en ingresos."
El embalaje es otro cuello de botella. La capacidad CoWoS avanzada en TSMC $TSM se está duplicando este año, pero la demanda aún supera a la oferta. William Blair señaló que Blackwell Ultra de Nvidia ya generó más de $10 mil millones en ingresos en el segundo trimestre, más rápido de lo esperado, precisamente porque consiguió espacios de embalaje temprano. La memoria no está en mejor situación. SK Hynix y Micron $MU han dicho que su suministro de DRAM de alta capacidad de banda (HBM) está agotado hasta bien entrado 2025. Sin HBM, racks de GPUs son activos inmovilizados.
Mientras tanto, la red, que una vez fue una ocurrencia tardía, se ha convertido en la inesperada estrella de Nvidia. Los ingresos por interconexiones aumentaron 46% el último trimestre a $7.3 mil millones. En la llamada de ganancias, Huang se explayó poéticamente sobre el enfoque de tres capas de Nvidia: "escalar hacia arriba" con NVLink, "escalar hacia afuera" con InfiniBand, "escalar a través" con Spectrum-XGS. Ahora la red es el pegamento que convierte racks en supercomputadoras y clusters en "fábricas de IA." También es el último recordatorio de que los cuellos de botella no desaparecen, solo migran.
El giro de Nvidia es vender el sistema, no solo los chips. Spectrum-X $TWTR Ethernet, que Kress dijo ahora "es un ingreso anualizado que supera los $10 mil millones," es el tejido conectivo. La IA soberana se ha duplicado año tras año, ahora en camino a superar los $20 mil millones en 2025. Los servidores RTX Pro tienen casi 90 primeros adoptadores, desde Disney $DIS hasta Hyundai y Eli Lilly $LLY. Nvidia no solo está vendiendo GPUs; también está vendiendo la fábrica.
Si el trimestre de Nvidia probó algo, es que el auge de la IA no se ha enfriado, sino que ha madurado. El primer acto del auge de la IA fue sobre la audacia: los hiperescalares comprando pánico GPU, lanzamientos de modelos cada dos semanas, valoraciones aumentando. Entonces, tal vez, el segundo acto sea sobre logística: contratos de energía, espacios de embalaje, clientes soberanos y señales tempranas de productividad.
Wall Street todavía ama la historia de Nvidia, y por una buena razón. La compañía sigue siendo la joya de la corona del comercio de chips. Citi, JPMorgan $JPM, Oppenheimer, BNP Paribas y Morgan Stanley todos aumentaron sus objetivos de precio después del informe de ganancias, agrupándose alrededor de $210–$225. Moore de Morgan Stanley todavía llama a Nvidia su "nombre preferido en AI de gran capitalización." William Blair destacó la tracción más allá de los hiperescalares. Jefferies nombró a Nvidia su "Mejor Opción," enfatizando que la demanda sigue siendo "sólida como una roca." Y los analistas de Citi argumentaron que el dominio de Nvidia en el centro de datos de IA "no solo está intacto sino que se está expandiendo," subrayando por qué la mayoría de Wall Street todavía se inclina por la empresa.
Entonces, ¿por qué el crecimiento histórico se siente tan... ordinario?
La ironía de los rendimientos decrecientes es que Nvidia sigue alcanzando cifras que harían sonrojar a cualquier otra empresa. Los márgenes brutos están subiendo. Las hojas de ruta de productos están a tiempo. Los racks Blackwell se están enviando a un ritmo industrial. La red es un centro de beneficios. La empresa acaba de autorizar otra recompra de 60 mil millones de dólares. Esto no es un colapso. Es una normalización: el cambio de un frenesí que sorprendió al mercado a un negocio que tiene que satisfacerlo. El crecimiento sigue siendo asombroso, pero cada récord adicional compra menos asombro.
Nvidia sigue siendo el metrónomo del auge. Sigue siendo la única empresa que puede vender por completo generaciones enteras de chips antes de que se envíen. Sigue siendo el nombre que mueve el Nasdaq $NDAQ. Sigue siendo la empresa que los analistas llenan de superlativos. Sigue siendo el nombre imprescindible cuyo CEO y CFO pueden presentar servidores como "fábricas de inteligencia" y ser tomados literalmente. Pero el informe del miércoles mostró los comienzos de una nueva realidad: los rendimientos decrecientes no son hipotéticos; son visibles en la reacción del mercado. La revolución de la IA no se ha detenido; ha entrado en la parte de la curva donde la física, la política y la paciencia de los inversores marcan el ritmo. Y es entonces cuando la emoción del "más" comienza a sonar mucho como "suficiente".
