La inflación dejó de ser solo una historia sobre precios en 2025. Se convirtió, posiblemente, en parte de una pregunta mucho más amplia que los mercados planteaban sobre los propios EE. UU.
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Después de meses de navegar a ciegas, los mercados finalmente obtuvieron algunos datos de inflación la semana pasada. El índice de precios al consumidor de noviembre, largamente retrasado, ofreció una mirada oficial a las presiones de precios diarias después de que un cierre gubernamental récord desordenara el calendario económico.
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Los números en sí mismos fueron mejores de lo temido. La inflación general fue del 2.7% interanual, con la inflación subyacente en un 2.6%. Eso está por debajo de las lecturas de aproximadamente el 3% para las que los economistas se habían preparado, y mantiene la inflación justo dentro del psicológicamente importante “dos y pico” en el que los mercados se han fijado al acercarse a 2026.
Al mismo tiempo, esto no fue lo que llamarías un informe limpio. Debido a que la BLS no pudo recopilar datos de precios de octubre durante el cierre, la publicación llegó sin los cambios usuales de mes a mes que ayudan a los analistas a juzgar el impulso. En cambio, funcionó más como una instantánea contundente: una confirmación de dónde se encuentra la inflación, en lugar de una guía clara de hacia dónde se dirige a continuación.
En 2025, la inflación dejó de ser solo una historia sobre precios. Se convirtió posiblemente en parte de una pregunta mucho más grande que los mercados estaban haciendo sobre los EE. UU. en sí mismos, a saber, si los activos estadounidenses todavía merecen la prima que han comandado durante más de una década en todo, desde acciones hasta bonos y hasta los mismos dólares.
Y en este frente, los detalles del informe del IPC ofrecen poco consuelo. Los precios de los muebles y las “operaciones del hogar”, una categoría amplia que incluye de todo, desde tazas y tenedores hasta palas y desbrozadoras, continuaron aumentando a medida que las empresas comenzaron a trasladar los mayores costos de importación asociados con los aranceles. La inflación de los alimentos se mantuvo obstinada, con la carne, el pollo y los huevos aumentando casi un 5% en el último año. Los costos de alojamiento también seguían subiendo, con la vivienda aumentando aproximadamente un 3% año tras año.
A estas alturas, la mezcla es familiar: inflación desigual de bienes, aranceles haciendo su trabajo en segundo plano, alquileres y costos de vivienda persistentemente altos. El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, ha señalado repetidamente la política comercial como un factor que contribuye a los excesos de inflación, al tiempo que enfatiza que los funcionarios necesitan evidencia más clara antes de concluir si las presiones de los precios representan un ajuste único o algo más persistente. Y para los mercados de divisas, esa ambigüedad tiene consecuencias reales.
Los mercados de divisas no siempre son sensibles a la inflación en sí. Lo que les importa es lo que la inflación indica: sobre el crecimiento, la política, la credibilidad, la gobernanza y, quizás más que nada, la previsibilidad.
Durante gran parte de la última década, Estados Unidos pudo tolerar una mayor inflación sin ver su moneda castigada. Durante la pandemia, por ejemplo, el dólar primero se disparó como un refugio seguro, luego se mantuvo inusualmente fuerte durante años a medida que Estados Unidos superó a sus pares y lideró el ciclo global de aumento de tasas. ¿Crecimiento más fuerte, tasas de interés más altas, mercados de capital profundos y estabilidad institucional? Mientras ese paquete se mantuviera unido, la prima del dólar estaba asegurada.
En 2025, ese paquete comenzó a deshilacharse.
Incluso cuando la inflación disminuyó, lo hizo en medio de distorsiones impulsadas por tarifas, presión política sobre la Fed y meses de datos faltantes que hicieron que el panorama económico fuera más difícil de leer. Los inversores no solo preguntaban si los precios estaban bajando lo suficientemente rápido. Preguntaban si las reglas del juego estaban cambiando.
Esa reevaluación definió el año del dólar.
Rebobinemos hasta enero. El año comenzó con el dólar cerca de máximos históricos recientes, aún sostenido por una racha alcista de una década. Luego, la marea retrocedió.
De enero a junio, el dólar cayó aproximadamente un 11% frente a una cesta de principales monedas, su peor rendimiento en la primera mitad desde principios de la década de 1970, cuando el colapso de Bretton-Woods y la crisis del petróleo trastornaron todo el sistema global.
Lo que cambió fue menos sobre política monetaria y más sobre expectativas. Después de las elecciones de 2024, los mercados asumieron en gran medida otra ronda de desempeño superior de EE.UU., respaldado por entradas de capital, consumidores estadounidenses siempre dispuestos a gastar y una Reserva Federal políticamente independiente. Esa visión se rompió en la primavera, cuando nuevos anuncios de tarifas y una incertidumbre política más amplia forzaron a los inversores a replantear las perspectivas de crecimiento, inflación y deuda pública de una vez.
Crucialmente, el dólar se debilitó incluso cuando la Fed resistió señalando recortes de tasas inminentes. En cambio, los mercados comenzaron a prever una historia diferente: un crecimiento más lento en EE.UU., ventajas de gobernanza menguantes, una falta de claridad. Y una vez que los inversores dejaron de creer que EE.UU. era la potencia clara, la prima de rendimiento del dólar dejó de funcionar casi tanto.
Los flujos de capital siguieron. Los inversores extranjeros poseen más de 30 billones de dólares en activos de EE.UU., gran parte históricamente sin cobertura, una apuesta implícita a la continua fortaleza. A medida que la moneda cayó a principios de 2025, esos mismos inversores comenzaron a agregar coberturas de divisas, vendiendo efectivamente dólares en el mercado. Dada la escala masiva de la propiedad de activos de EE.UU., incluso cambios modestos en el comportamiento de cobertura pueden causar una presión significativa.
A mediados de año, el dólar dejó de caer. Algunos datos económicos más fuertes de lo esperado en julio y signos de que los aranceles aún no habían afectado tanto la actividad como se temía ayudaron a estabilizar el sentimiento. Pero la estabilización no es lo mismo que la recuperación.
El dólar ha pasado gran parte de la segunda mitad de 2025 rondando cerca de sus mínimos, operando de lado pero sin recuperarse. Ese comportamiento cuenta su propia historia. La reevaluación inicial del dominio de EE.UU. puede haber seguido su curso, pero la antigua prima no ha sido restaurada (¡Las acciones de IA no obstante!).
Aquí es donde entró la lectura de inflación del jueves.
Un informe del IPC con una tendencia descendente clara podría haber ofrecido un catalizador: reforzando la idea de que los riesgos de inflación están desapareciendo, la Fed puede seguir relajándose con confianza y EE.UU. está recuperando su ventaja. En cambio, los mercados obtuvieron una señal parcial. La inflación está disminuyendo, pero de manera desigual; los aranceles siguen elevando los precios; y la incertidumbre sigue siendo alta. Debido a que los mercados de divisas valoran la claridad, eso no es suficiente para cambiar la dinámica reinante.
Esa es la pregunta equivocada. La mejor es si los mercados terminan la recalibración que comenzaron en 2025, o deciden que Estados Unidos sigue siendo, para bien o para mal, el lugar menos arriesgado para estar en el mundo.
Algunos estrategas, incluyendo a Morgan Stanley $MS, esperan una mayor debilidad del dólar a medida que el crecimiento de EE. UU. se desacelera, los diferenciales de tasas de interés se reducen y los inversores extranjeros continúan cubriéndose. Otros argumentan que la recesión a la que apuntan las recientes encuestas de confianza del consumidor podría, paradójicamente, crear un “vuelo hacia la seguridad” que favorezca al USD.
Ambos resultados son plausibles. Lo que parece improbable es un rápido retorno al dominio sin esfuerzo del dólar de la década de 2010.
Los movimientos de divisas pueden ser tan abstractos como llegan a ser los mercados, solo un absoluto torbellino de puntos decimales y gráficos de precios. Hasta que, es decir, aparecen en la vida 'real'. Un dólar más débil significa viajes al extranjero más caros, bienes importados más costosos (champán; bolsos; lindas zapatillas francesas que he codiciado en línea) y menos gangas en cualquier lugar. Para la mayoría de los hogares, es una acumulación lenta de costos que hace que la vida se sienta un poco más cara.
La verdadera historia no es la caída del 11% del USD. Es lo que lo causó. Por primera vez en mucho tiempo, los inversores de todo el mundo están considerando la posibilidad de que el excepcionalismo estadounidense pueda tener una fecha de caducidad.
Ya sea que tengan razón o no, ese cambio en las expectativas me parece la reevaluación más trascendental de 2025.
