El último repunte de la tecnología ha pasado de ser una historia de ganancias a una cuestión existencial, mientras los analistas debaten si el desarrollo industrial de la IA es sostenible o se está autoinflando.
Michael Nagle/Bloomberg via Getty Images
El Silicon Valley está vertiendo concreto y capital como si estuviera construyendo una nueva interestatal. Los planos de los centros de datos están engullendo códigos postales enteros, las empresas de servicios públicos están reescribiendo las previsiones de carga, y las megacapitalizaciones están lanzando dinero a los chips de la misma manera que las industrias antiguas lo hacían con las plataformas petroleras. La magnitud se siente histórica, y eso es precisamente lo que pone nerviosos a los inversores.
El mercado de hoy se siente inevitable y al mismo tiempo inquietantemente frágil. Cada trimestre trae una promesa más grande de centro de datos, una factura de electricidad más desagradable y un nuevo conjunto de afirmaciones sobre un auge de productividad que está a la vuelta de la esquina. Y, sin embargo, en las salas de juntas y en las llamadas de investigación, se está manteniendo una conversación: ¿Es este el superciclo que cambia el capitalismo o es una burbuja que se está formando en tiempo real?
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Un grupo dice que la carrera de hoy es costosa pero merecida, basada en el poder de ganancias, la inversión de capital financiada con efectivo y casos de uso que eventualmente harán que los ingresos alcancen la retórica. Los hiperescaladores están gastando a un ritmo que habría parecido demente hace tres años; los fabricantes de chips están reservados por años; se están rediseñando servicios públicos enteros para alimentar 'fábricas de IA'. El otro grupo oye ecos del puntocom: las valoraciones están estiradas, la adopción corporativa es irregular, las ganancias están agrupadas en unas pocas megacapitalizaciones vinculadas a la IA, los retornos son desiguales y la red de financiamiento que impulsa la IA ha comenzado a parecer bastante circular, ya que los proveedores financian a los clientes que luego hacen pedidos con los proveedores.
El FMI dice que los activos de riesgo se presentan 'muy por encima de los fundamentos', una postura que aumenta las probabilidades de una corrección brusca si algo, como el crecimiento, las tasas o la política, cambia. El Banco de Inglaterra está preocupado particularmente por la tecnología centrada en la IA, calificando las valoraciones de 'estiradas' y el mercado expuesto si las expectativas se enfrían. Bajo el capó, la adopción de microdatos frescos complica la vuelta de la victoria. Ramp's índice de gasto corporativo muestra que la participación de las empresas estadounidenses que pagan por IA disminuyó al 43,8% en septiembre, no un precipicio, sino una oscilación que hace que el momento del ROI importe más que la poesía de las hojas de ruta. Si la construcción sigue superando a los facturables, la narrativa no mantendrá su múltiplo.
Y sin embargo, el posicionamiento sigue siendo audaz. La última encuesta global de Bank of America $BAC tiene el efectivo al 3,8%, el más propenso al riesgo desde febrero, mientras que los mismos encuestados llaman a una 'burbuja de IA' el mayor riesgo de cola del mercado. Esa contradicción es lo que se siente en este momento: financiando el auge, jugando con la caída.
Esa división es visible en la clase de analistas. Algunos de los nombres más importantes de Wall Street insisten en que esto no es 1999: extendido, seguro, pero anclado a ganancias reales y efectivo. Otros advierten que el ciclo de retroalimentación entre proveedores, clientes y financieros está convirtiendo el capex en ingresos sobre el papel, y que un ajuste será brutal si la demanda parpadea. Aquí es donde han aterrizado las voces más influyentes, y qué, exactamente, están diciendo.
de Goldman estratega jefe de acciones globales argumenta esto no es 1999 en los números: las valoraciones se están "volviendo extendidas, pero aún no en niveles consistentes con burbujas históricas". El mayor riesgo, en su opinión, es la concentración: un mercado que sube y baja con un puñado de empresas, lo que puede ser simplemente otra forma de decir que se debe prestar atención al liderazgo y la infraestructura, no solo al P/E principal.
El posicionamiento grita “fiesta”, mientras que la encuesta susurra “burbuja”. Y la encuesta de octubre de Hartnett de gestores de fondos globales es el anillo de humor: los niveles de efectivo cayeron al 3,8%, la postura más alcista del año, incluso cuando los mismos inversores nombraron una “burbuja de IA” como su principal riesgo de cola. “La acción del precio, la valoración, la concentración, la especulación: todo parece espumoso”, escribió Hartnett, agregando que “todas las burbujas en la historia estallaron por el endurecimiento del banco central”. Con los principales bancos centrales ahora en espera o relajando, argumenta, el rally podría seguir avanzando, pero eso solo podría hacer que la corrección eventual sea más aguda cuando — o si — se produzca.
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En este momento, un puñado de empresas están haciendo casi todo el trabajo pesado de la IA, y Shalett cree que eso debería poner nerviosos a los inversores. Desde el lanzamiento de ChatGPT, ella señaló recientemente, aproximadamente el 75% de las ganancias del S&P y el 80% de su crecimiento en beneficios han provenido de un círculo cerrado de gigantes vinculados a la IA. Dice que ese liderazgo estrecho corre el riesgo de crear un "momento Cisco $CSCO", una repetición del año 2000, cuando los inversores descubrieron cuánto del mercado se valoraba en unos pocos nombres. Ella llama a esto la "séptima entrada" de un mercado alcista impulsado por el capex de IA, y su lectura es que una amplitud tan escasa puede elevar el índice, hasta que el ritmo de ingresos se desacelere, el crecimiento del flujo de caja libre se enfríe, y el mercado recuerde la gravedad.
Los cálculos de UBS asumen que la escala aún puede justificar un gasto elevado. La firma ahora espera que el gasto de capital global en IA alcance los 375 mil millones de dólares en 2025 (un aumento del 67% respecto a 2024) y aumente un 33% más hasta 500 mil millones de dólares en 2026. La firma también pronostica que los ingresos globales por IA crecerán a una tasa compuesta anual del 41% hasta 2030, alcanzando aproximadamente 2,6 billones de dólares durante ese período. UBS argumenta que, en comparación con la era del dot-com, las empresas tecnológicas de hoy tienen flujos de caja más fuertes, mejores márgenes y modelos de negocio más sostenibles, lo que da a las valoraciones más margen de maniobra. Sin embargo, la firma advierte que el entusiasmo se ha excedido en algunos nombres y que los inversores deberían equilibrar la exposición entre los segmentos de software, semiconductores e infraestructura en el ecosistema de IA.
El jefe de investigación de Barclays está en el bando de "espumoso, no burbuja". Él piensa que los pesimistas seguirán argumentando que los casos de uso van por detrás del gasto, pero la perspectiva de su equipo se inclina constructiva en cuanto al crecimiento y ganancias con la IA como un impulsor legítimo, siempre que el mercado no se encuentre con cuellos de botella de energía, datos o financiación que perturben las matemáticas del capex. Sus modelos "prueban de estrés" las suposiciones de capex para explorar el inconveniente, pero concluyen que la inversión en IA sigue en "una base fundamental sólida," respaldada por la generación de efectivo de los hiperescalares. Advierten que los cuellos de botella en energía, memoria e infraestructura podrían estresar el ciclo, pero argumentan que la financiación actual depende menos del apalancamiento y está más anclada en proyectos reales.
Ives ve el mercado tecnológico actual aún en su infancia. En una entrevista reciente, llamó a esta una “edad dorada” de la tecnología, prediciendo una fuerte segunda mitad a medida que el ciclo de inversión en IA desbloquea la productividad. Ve los retrocesos recientes como oportunidades en lugar de advertencias, una oportunidad para acumular nombres que cree que se beneficiarán a medida que el gasto en infraestructura pase a la adopción empresarial. Ives ha escrito que este es un “Momento 1996... y NO un Momento 1999”. Trata los retrocesos como oportunidades para agregar los ganadores principales de IA, no como advertencias de un máximo.
Citi está sonando la alarma sobre cómo está evolucionando el capex. La previsión actualizada de la firma para los $490 mil millones de gasto de hiperescalares del próximo año es un aumento, y, crucialmente, los analistas notan que una parte cada vez mayor de esa construcción puede ser financiada a través de deuda en lugar de flujo de caja. Ese cambio introduce otra capa de riesgo: costos de interés crecientes, peligro de refinanciamiento y márgenes operativos más débiles sobre infraestructura apalancada. Citi todavía espera que la demanda de IA sea robusta pero advierte que la estructura financiera se está convirtiendo en una línea de visión esencial.
Emanuel ve un mercado alcista de IA con una luz de advertencia incorporada. Su equipo aumentó las probabilidades de que el S&P 500 pueda alcanzar los 9,000 para 2026 bajo un escenario de “gran y hermosa burbuja”, mientras ancla su caso base alrededor de 7,750, permitiendo espacio para un mayor alza antes de una baja. Su encuesta interna de clientes respalda la tensión: el 67% de los clientes de Evercore creen que una burbuja ya se está inflando. Emanuel enmarca la volatilidad como oportunidad: “no temas una caída del mercado alcista” es su línea, pero también señala que una vez que el impulso se detiene, el camino de retorno puede ser vicioso. “La volatilidad a corto plazo que se avecina es una oportunidad de compra, no el inicio de un mercado bajista.”
Las relaciones cada vez más complejas entre los jugadores de IA preocupan a Castagno: los proveedores que financian a los clientes, el reparto de ingresos y la copropiedad hacen más difícil ver qué es real y qué es artificio estructural. Él ha levantado banderas rojas en torno a las divulgaciones y la estructura financiera más que a las curvas de demanda; su preocupación es que la financiación de proveedores, los acuerdos con partes relacionadas y los contratos de reparto de ingresos puedan distorsionar el rendimiento aparente de los clientes y proveedores de IA. Sin eso, advierte, los contratos reservados y las órdenes atrasadas podrían engañar en lugar de informar. Hasta que el mercado vea más claridad sobre la concentración de clientes, las suposiciones de margen y la copropiedad, dice que es prematuro otorgar crédito completo a los contratos reservados y las órdenes atrasadas.
Cuando Nvidia reveló que invertiría en OpenAI mientras suministraba sus chips, Rasgon no desestimó el espectáculo. En cambio, advirtió que la estructura "claramente alimentará preocupaciones 'circulares'." Ese doble papel de proveedor e inversor, argumenta, difumina la línea entre la demanda y la ingeniería. Acepta que la escasez de computación es real (de ahí las órdenes reservadas), pero insiste en que los inversores miren más allá de los comunicados de prensa para ver cómo se utiliza la capacidad, cómo se mantienen los márgenes y si las reservas se traducen en un uso constante.
